*Seçimler ve ekonomi- 1: 

Özgür Orhangazi

Seçimler ve ekonomi 1: Faiz-döviz kıskacı ya da dolar kaç TL olur?

Bir Danimarka atasözü “tahminde bulunmak zordur” der, “özellikle de gelecek hakkında.” Gelin görün ki Türkiye’de iktisatçılardan en çok talep edilen şey, gelecek hakkında tahminde bulunmalarıdır. Özellikle de döviz kuru hakkında. Parası olsun olmasın hemen herkesin iktisatçı olduğunuzu öğrendiğinde ilk sorusu “dolar kaç olur”dur. Eğer bir tahminde bulunmazsanız bir şeyleri bildiğiniz ama onlarla paylaşmadığınız için size kızarlar. Yok bir tahmin vereyim derseniz de “ama X şöyle olur diyor, sen de bir şey bilmiyorsun” yollu bir yanıt alabilirsiniz. 

Halbuki herhangi bir ülkenin para biriminin diğer para birimlerine göre değerinin ne olması gerektiği iktisat teorilerindeki tartışmalı ve belirsiz konulardan birisidir. Örneğin, bazıları kurun er ya da geç cari dengeyi sağlayacak bir seviyeye gelmesi gerektiğini iddia ederken bazıları da reel kur hesaplarını kullanarak enflasyona göre kurun nereye gelmesi gerektiğini hesaplar.

Döviz kurlarını kısa vadede belirleyen şey ise, basitçe, döviz arzı ve döviz talebi arasındaki ilişkidir. Ama işi zorlaştıran bu arz ve talebin belirleyenlerinin oldukça fazla olması ve her birinin karmaşık süreçlere tabi olmasıdır. Dolayısıyla belirli varsayımlar altında kurun eğilimini tespit etmek mümkün olsa da şu tarihte kur şu olacaktır yönünde yapılan tahminlerin oldukça zorlama tahminler olduğunun altını çizmek gerekir. 

Yine de son dönemde seçim sonrasında ve yıl sonunda Türk lirasının değerinin takriben nerede olacağı veya olması gerektiği üzerine hayli yazılıp çizilmeye başladı. Bazı iktisatçılar seçimleri muhalefetin kazanması sonrasında ülkeye yüklü miktarda dış yatırım gireceği ve dövizin bollaşacağı varsayımıyla kurlarda bir düşüş eğilimi öngörüyor. Diğerleri ise ülkenin döviz açığı, Merkez Bankası’nın net rezervlerinin ekside olması, önümüzdeki dönem vadesi dolacak döviz yükümlülüklerinin yüksekliği ve rekor kıran cari açığı hesap ederek kurda yükselme eğiliminin devam edeceği görüşünde. 

Benzer şekilde bir dizi yabancı yatırım bankası da Türkiye ekonomisine dair beklentilerini yatırımcılarına sunmaya başladı. Bank of America, örneğin, seçimlerden sonra kurda bir yükselişin kesin olduğu görüşünde. Benzer şekilde Morgan Stanley de seçim nasıl sonuçlanırsa sonuçlansın Türk lirasının değer kaybedeceği yönlü bir analiz yayınladı. Öte yandan Citi ise daha iyimser bir rapor yayınlayarak seçimlerden sonraki 12 ay içerisinde Türkiye’ye 45-50 milyar dolarlık dış sermaye girişi olacağı ve Türk lirasının yüzde 12 değerleneceği görüşünde. 

Bu analizler hakkında öncelikle şunu söylemek gerekir. Yabancı yatırım bankalarının kur tahminleri, tahminden ziyade kendi yatırımcılarına kur hangi seviyeye geldiğinde Türkiye’ye yatırım yapmaya başlamanın karlı olacağını işaret etme çabası olarak yorumlanmalıdır. Bir başka deyişle, bir yabancı yatırım bankası kurun 24 olması gerektiğini söylüyorsa şu anda Türkiye’deki varlıkların pahalı olduğunu, satın almaya başlamak için erken olduğunu söylüyor demektir. Bunu yaparken esasında beklentileri etkileyerek kurun istediği seviyeye gelmesi yönünde bir spekülasyonda bulunduğu da söylenebilir. Yahut faiz oranlarının seçimlerden sonra yüzde 40’lara gelmesi gerektiğini söylüyor olmalarının da Türkiye’den kazanç beklentilerini yansıttığı söylenebilir. 

Peki önümüzdeki dönemde ne beklenebilir? Son gelişmeler ve açıklanan veriler şunları gösteriyor: Merkez Bankası’nın kullanılabilir rezervleri hızlı bir biçimde düşüyor. Buna karşın özellikle kamu bankaları aracılığıyla kredi genişlemesi devam ediyor. Kredi genişlemesi ile birlikte EYT ödemeleri ve diğer harcamalarla birlikte kamu harcamalarında bir artış görünmekte. Piyasadaki Türk lirası miktarı arttıkça, Türk lirası dışındaki varlıklara (ev, araba, altın, döviz vs.) yönelik talep de güçlü seyrediyor. Uygulanan sermaye kontrolü benzeri politikalar dövize erişimi biraz daha zorlaştırıp pahalılaştırsa da döviz talebini ortadan kaldırmıyor. Cari açığın rekor denemesi yapıyor olması döviz ihtiyacını çok yüksek seviyelere taşıyor. Buna karşılık Eurobond olarak tabir edilen tahviller ile net hata noksan dışında Türkiye’ye pek fazla sermaye girişi de yok. Tüm bu gelişmeler kurda yukarı yönlü bir hareket baskısı kurarken, bir ödemeler dengesi krizi olasılığı ile bazı alanlarda ithalatta zorluklarla karşılaşılması ihtimalleri gündemde kalmaya devam ediyor.

“Türkiye modeli”nin iflası

2021’in sonunda ilan edilen “Türkiye modeli”nin temel iddiası Türk lirasının reel olarak ucuzlatılması ile ihracatın artacağı, ithal ikamesinin başlayacağı ve kısa sürede dış ticaret dengesine ulaşılacağı yönündeydi. Bu iddianın gerçekçi olmadığını nedenleriyle birlikte yazmıştım. 

Nitekim 2023’ün son açıklanan dış ticaret istatistikleri de bu iddianın çoktan çöktüğünü tekrar gösteriyor. (Zaten iktidarın seçim beyannamesinde de ilginç bir biçimde “Türkiye modeli”nden söz edilmiyor.) Başta enerji olmak üzere üretimdeki ithal girdi kullanımının yüksekliği ortada. Bundan ötürü Türk lirasının ucuzlatılması, içeride fiyatların hızla yükselmesine yol açıyor, içeride yükselen fiyatlar ise Türk lirasının daha fazla değersizleştirilmesini gerektiriyor. Bir anlamda bir devalüasyon-enflasyon-devalüasyon sarmalına yol açıyor. 

Buna karşın, özellikle de seçim döneminde enflasyondaki artışı frenlemek için iktidar elindeki tüm araçları seferber etmiş durumda. KKM, Merkez Bankası’nın müdahaleleri, bankacılık sektörü için birbiri ardına yapılan düzenlemeler vs., akla gelen her yöntem deneniyor.

En nihayetinde “Türkiye modeli”nin sonucu Türkiye’de emeği ucuzlatmak oldu. Ucuz emek üzerinden artırılan ihracat ise esasında yurtdışına bir değer transferi anlamına geliyor. Ekonomi büyümeye devam ediyor ama geniş kitleler yoksullaşıyor. Türkiye ekonomisi uzunca bir süredir hem “istihdamsız büyüme” hem de “yoksullaştıran büyüme” literatürlerine örnek oluşturuyor. 

İşin bana kalırsa en olumsuz yanı ise seçim sonrası ekonomi politikalarının nasıl şekilleneceği tartışmasının faiz politikası ve kurlar üzerinden yapılıyor olması. Ekonominin yapısal sorunları göz ardı edilerek, şu an içinde bulunulan durumun tek sebebinin ülkenin tek bir kişi tarafından, özerkliği kalmamış kurumlarla, sürekli değişen kurallarla yönetiliyor olmasına indirgenmesi, bu yönetim biçimi değiştirilebilirse diğer her şeyin kendiliğinden yoluna gireceği beklentisine yol açıyor. Tabii ki ülkenin ve ekonominin yönetilme biçimi, tüm kurumların içinin boşaltılmış olması yaşanan sorunları ağırlaştırıyor ama bu, yaşanan sorunların tek kaynağının yönetim biçimi olmadığı, ekonominin bir dizi yapısal soruna, kırılganlığa ve kriz dinamiğine sahip olduğunu göz ardı etmeye yol açmamalı. 

Döviz kurları ve dış sermaye girişleri

Burada ilk soru faiz politikasının nasıl belirleneceği. Hemen herkes Merkez Bankası politika faizinin en azından ilk aşamada piyasa faizleri seviyesi olan yüzde 30-40 arasına çekilmesini bekliyor. Sonrasında da ihtiyaca göre faiz artışlarına devam edilebileceği öngörülüyor. Bunun da bir yandan sıcak parayı çekerek bir yandan da içeride dövize yönelişe son vererek aynı anda hem döviz arzını artırıcı hem de döviz talebini düşürücü etkilerine güveniliyor. Döviz kurları üzerinden öne çıkan temel sorular şunlar:

• KKM tasfiye edilecek mi? Takriben 80 milyar doları aşan bu hesaplar tasfiye edilecekse nasıl edilecek? Türkiye’de genel olarak, döviz kurlarının stabil seyrettiği ve enflasyonun düşük gerçekleştiği dönemlerde bile döviz tutma talebi yüksekti. Bu anlamda özellikle tasarruflar açısından Türkiye ekonomisinde dolarizasyon yüksektir. KKM’nin tasfiyesi gerçekleşirse bunun önemli bir kısmının dövize dönmesi olasılığına karşı herhangi bir şey yapılacak mı?
• Yine bu bağlamda döviz piyasasının kontrolü için devreye sokulan tedbirlere son verilecek mi? Bu tedbirlere son verilmesi, döviz talebinde bir yükselişe yol açacak mı?
• Diğer ülkelerle yapılan döviz swap anlaşmaları ve benzer döviz girişleri seçimlerden sonra sürdürülebilecek mi? Sürdürül(e)meyecekse bunların geri ödemesinin yaratacağı oldukça yüksek bir döviz talebi nasıl yönetilecek?. 
• Eğer muhalefet seçimlerden galip çıkarsa ve 2000’lerde devreye sokulan “enflasyon hedefleyen bağımsız Merkez Bankası” çerçevesine geri dönülürse Merkez Bankası’nın bir kur hedefi olmaması gerekiyor. Ancak, gerçekten beklendiği gibi çok yüksek miktarlarda ve hızlı dış sermaye girişleri gerçekleşirse Merkez Bankası bunu rezervlerini tamamlamak için mi kullanacak yoksa Türk lirasının değerlenmesine izin mi verecek? 
• Diyelim çok yüksek miktarda dış sermaye girişi oldu ve kurun düşmesine izin verildi. Bu durumda ithalatın ucuzlaması ile dış ticaret açığında yeniden bir artış olacaktır. İhracatçı firmaların bu düşen kurlar üzerinden ya ihracatları ya da karlılıkları, başka bir deyişle Türkiye’ye getirebilecekleri katma değer azalacaktır. Bu, uzun vadede ekonominin ithalata bağımlılığının azaltılmasını da zorlaştıracaktır. 
• Üretimin ve ihracatın yapısı göz önüne alındığında dış ticaret açığının kısa vadede kolaylıkla kapanmayacağı açık. Dış ticaret açığı ancak ekonomide sert bir küçülme gerçekleşirse girdi ithalatı düşeceğinden kapanabilir. Enflasyon hedefinin ne olduğu ve bu hedefe nasıl ve ne hızda ulaşılmasının planlandığı bu noktada oldukça önem kazanacak. 
• Buna karşı argümanlardan birisi son dönemdeki ithalatın yarısının enerji ve altın ithalatı olması. Güven ortamı geldiğinde altın ithalatının düşeceği, dünya enerji fiyatlarının da düşüş eğiliminde olduğu ileri sürülüyor. Esasında altın ithalatının tam sebeplerini bilmiyoruz ancak enerji fiyatlarındaki gerilemenin şimdilik geçici olduğu görülmekte. Özellikle petrol fiyatları yeniden yukarıya doğru ivmelenmeye başlamış durumda. 
• Yine beklendiği gibi yüksek miktarda dış sermaye girişi olursa, bu girişler kaçınılmaz olarak bir süre sonra dış sermayeye faiz, temettü ve benzeri ödemelerde artışa yol açacak. Bir noktada karlarını realize etmek isteyenlerin çıkışı yeniden döviz talebi yaratacak. Bu riske karşılık kısa vadeli ve spekülatif dış sermaye girişlerine bir kısıt konulacak mı? Nitekim, geçmişte ekonominin geri ödeme potansiyelinin üzerinde bir dış sermaye girişi, kaçınılmaz olarak bir noktada kur krizi, borç krizi olarak kendisini gösterir. Böyle olunca da rezervlerin kullanılması eksi rezervlere geçilmesine, ne idüğü belirsiz siyasi tavizlerle bir dolu ülkeden rezerv borcu alınmasına, net hata noksan yoluyla ya uluslararası kuralları ihlal eden ticaretlere girişilmesine, ya da kara para akışlarına göz yumulmasına yol açtığını biliyoruz. 
• Ve hepsinden daha önemlisi dünya ekonomisinde likidite ne durumda olacak? Türkiye ve benzeri ülkelere yönelik sermaye hareketlerinin güçlü olacağı bir döneme mi yoksa tam tersi bir döneme mi giriyoruz? Yılın ortalarından itibaren Fed’in faiz artışlarına son verip yeniden para politikasını gevşetmesi bekleniyor. Ancak ABD ve Avrupa’dan başlayacak bir finansal kriz olasılığı da halen gündemde. Dolayısıyla küresel likiditenin yılın ikinci yarısında ne durumda olacağını öngörmek kolay değil. 

Faiz ve kredi politikaları

İşin faiz ayağına baktığımızda da üç soruyla karşılaşıyoruz:

• Negatif reel faizli krediyle kendi kendisini döndüren şirketlerin bir faiz artışında batmaları engellenecek mi yoksa bu işletmeler serbest piyasanın gidişatına mı bırakılacak? Faiz artışlarının borçlarını yenilemek zorunda olan şirketler ve diğer kesimler için ne gibi etkileri olacak?
• Son dönemde iyice karmaşıklaşan bankacılık ve kredi düzenlemeleri tamamen tasfiye edilecek mi? Bu süreçte ortaya çıkabilecek riskler ve bankacılık sektörünün bu risklere karşı duyarlılığı hesap edilmiş midir yahut edilebilir mi?
• Yüksek faizlerle birlikte kredi genişlemesine tamamen son verilecek mi yoksa belli öncelikli sektörler için farklı bir fonlama düşünülecek mi? Örneğin, Kredi Garanti Fonu daha önceki dönemlerde olduğu gibi kullanılacak mı?

Faiz ve enflasyon

İşin faiz-enflasyon ilişkisi ayağıyla ilgili de iki konu önem taşıyor:

• Yüksek faiz ortamı ne zamana kadar sürdürülecek? Başka bir deyişle enflasyon hedefi neye göre belirlenecek ya da yine yüzde 5 mi olacak? Eğer Merkez Bankası bağımsız olacaksa hakikaten yüzde 5 enflasyon hedefine varana kadar faizleri yükseltmesine ve dolayısıyla ekonomik aktiviteyi yavaşlatmasına ne kadar izin verilebilecek? Hedeflenen enflasyon oranına tekabül eden işsizlik oranı nedir? Ne kadar yüksek bir işsizliğe tahammül edilmesi bekleniyor?
• Enflasyonla mücadelede yalnızca para politikası mı kullanılacak? Örneğin, ithalat bağımlılığının azaltılması yönünde adımlar atılacak mı? Ucuz gıda ihtiyacının karşılanabilmesi için tarımsal üretim nasıl desteklenecek? Kamunun çok daha az maliyetle ve kar amacı olmadığı için de çok daha ucuza ve kaliteli sağlayabileceği eğitim, sağlık vb. hizmetlerde yeniden kamunun ağırlığı artırılacak mı? Yoksa bir avuç tekele geniş kitlelerin cebinden gelir aktarımı devam edecek mi? 

Maliye politikaları

Ve tabii maliye politikalarının nasıl şekilleneceği, kamu harcamalarının miktarının ve kompozisyonunun ne olacağı da oldukça önemli. 

• Örneğin, eğer parasal sıkılaştırılmaya gidilecekse bununla birlikte mali sıkılaştırmaya da gidilecek mi? Yani kemer sıkma politikaları mı uygulanacak? Sosyal yardım ve harcamalar nasıl şekillenecek? Yıllık 30 milyar doları geçmesi beklenen deprem sonrası kamu yatırımları nasıl fonlanacak? 
• KÖİ ödemeleri tasfiye edilebilecek mi? Edilebilirse buradan arta kalacak fonlar nasıl kullanılacak? 
• Sermaye üzerinden tahsil edilmeyen vergiler tahsil edilmeye başlanacak mı? Dolaylı vergilerin ağırlığı azaltılabilecek mi?

Sonuç yerine..

Özetlemek gerekirse, seçim sonuçları nasıl olursa olsun oldukça fazla bilinmeyenin olduğu bir denklemle karşı karşıyayız. Son yıllarda Türkiye ekonomisinin yapısal sorunları ile yüzleşmek yerine krizden kaçınmak için el yordamıyla yapılan müdahaleler işi iyice içinden çıkılmaz bir hale getirmiş durumda. 

Ancak şurası açık ki kısa vadede ekonominin faiz-döviz kıskacından kolaylıkla çıkması mümkün görünmüyor. Kısa vadede istikrarı sağlamak ve enflasyonu düşürmek üzere yüksek faiz oranlarına geçilmesi mucizevi sonuçlar getirmeyeceği gibi birtakım riskler de barındırıyor. 

Nihai olarak, seçimlerden sonra döviz kuru patikasının nasıl şekilleneceğini şimdiden öngörmek mümkün değil. Hele ki dış etkenlerin de oldukça belirsiz olduğu bir dönemde. 

Ancak seçimlerden sonra bir bütün olarak ekonomi politikalarının nasıl şekilleneceğini tartışmamak da mümkün değil. Bundan sonraki birkaç yazıda bu tartışma ihtiyacı üzerine bir şeyler yazmaya devam etmeyi umuyorum. 

ozgurorhangazi.com